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界面新闻编辑 | 王姝
中国人民银行近期公布的《2025年第二季度中国货币政策执行报告》在展示货币市场利率走势时用了DR001（银行间存款类机构以利率债为质押的隔夜回购加权平均利率）这一指标。图示还显示，DR001围绕7天逆回购利率波动。
7天逆回购利率是央行政策利率，也是最重要的利率，决定着货币市场、债券市场、存贷款市场的利率水平，其中货币市场利率又以DR（存款类金融机构间的债券回购利率）最为重要。DR可以理解为银行以国债质押融资的利率水平，包括隔夜（DR001）、7天(DR007)、14天（DR014）等品种，是反映银行间短期资金松紧程度最真实、最核心的“温度计”。
此前DR007最为重要，央行通过每日开展公开市场操作，使DR007围绕7天逆回购政策利率波动。在过往货币政策执行报告中，央行展示货币市场利率走势时选用的指标也是DR007。但从《2025年第一季度季度中国货币政策执行报告》开始，央行已连续两个季度用DR001替代DR007。
这可能意味着市场基准利率或将由DR007调整为DR001。界面新闻记者采访业内人士了解到，其原因在于DR001的成交量大，价格公允性更高；以DR001作为市场基准利率市场，可以向更长期限的利率传导。但同时也可能会面临新的问题，比如与政策利率的期限不匹配问题、此前以DR007定价的产品如何转换的问题。
市场基准利率悄然换锚
中国市场基准利率经历了从SHIBOR（同业拆借）、R（质押式回购利率），到DR的转变，DR首先选用了DR007。
中国央行最早提出将DR007作为市场基准利率是2016年11月。当时发布的《2016年第三季度货币政策执行报告》表示：“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”
“相比SHIBOR，DR以真实交易为依托能够避免操纵报价。虽然R系列也是交易出来的价格，但R系列参与主体包括了非银主体，质押物可以是利率债也可以是信用债，使得R系列利率波动受交易对手和质押物的影响较大，而DR则避免了这一缺陷。”北京某私募基金研究总监对界面新闻记者表示，“DR主要是银行以国债等质押成交，波动小。”
此后央行在多个场合反复强调DR007的基准意义。比如2019年4月时任央行副行长刘国强在国新办发布会上介绍：“可以用一个最简单的指标，就是看银行间的回购利率像DR007等。利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动，就可以看到底是松了还是紧了。”
2021年9月，时任央行行长易纲发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》一文对中国的利率进行了详细介绍。易纲在文中表示，7天期逆回购利率是央行短期政策利率，央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使DR等短期市场利率（易纲选用的是DR007)围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。同时，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。
与此同时，央行在货币政策执行报告中展示货币市场利率指标时也选用了DR007这一指标：一方面，用一张图展示DR007的变动情况（曲线仅DR007）；另一方面，用文字描述这期间DR007的均值与7天逆回购利率的偏离情况。
比如《2024年一季度货币政策执行报告》表示， DR007围绕公开市场操作利率平稳运行，均值为1.87%，比上年同期低16个基点，季末也未出现明显波动。
而从今年一季度开始，央行在货币政策执行报告中展示货币市场利率指标时选用DR001这一指标。在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中，市场基准利率选用DR001而非DR007；DR001围绕7天逆回购利率波动，上限为临时隔夜逆回购操作利率（7天逆回购利率+45bp），下限为临时隔夜正回购操作利率（7天逆回购利率-20bp）。
在《2025年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行在展示货币市场利率走势时继续选用了DR001这一指标，而DR001围绕7天逆回购利率波动。
“从示意图变化看，市场基准利率可能调整为DR001，利率走廊机制上下限也可能由SLF利率、存款准备金利率调整为隔夜临时逆回购、临时正回购操作利率。”前述北京私募基金研究总监对界面新闻记者表示。
北京某公募基金研究员对界面新闻记者表示：“官方还没有正式宣布过，但感觉现在还是蛮关注DR001的。现在所有的安排都是去年619讲话框架下的延续，比如收窄利率走廊未来一段时间也会做。”
去年6月19日，人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛作了《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲，提出货币政策框架改革的几个方向，包括明确7天逆回购利率作为政策利率、开启国债买卖、M1口径调整、收窄利率走廊等。目前前三者已落地，后者尚未落地。
如利率走廊上下限分别由常备借贷便利（SLF）利率、超额准备金利率调整为临时隔夜逆回购操作利率、临时隔夜正回购操作利率，那么利率走廊宽度将由205个基点收窄至65个基点。
有何影响？
那么，市场基准利率为何要由DR007调整为DR001？
“DR001的交易量要比DR007大。”前述北京公募基金研究员对界面新闻记者表示。
据界面新闻记者统计，当前银行间债券市场隔夜质押式回购的成交占比在90%左右。比如8月15日DR001成交量约3万亿元，占DR成交量的96%，而DR007成交量只有1000多亿，DR001的交易规模远大于DR007。
“DR001的价值发现更为充分，价格的均衡性和公允性更高。”前述北京私募基金研究总监对界面新闻记者表示，“从国际上看，发达金融市场也普遍选择隔夜利率作为市场基准利率，其他期限利率在隔夜利率基础上加减点形成。”
此外，界面新闻记者采访了解到，选择DR001作为市场基准利率更符合利率期限传导原理。一般而言，从短期限向长期限的价格传导比较容易，反之则较难。以DR007为基准利率进行市场利率调节，对更长期限产品具有效率，但是对更短期限产品的交易缺乏指导性，这会导致DR001对公开市场操作的敏感度不足，而如果以DR001为基准利率，则可以避免这一问题。
但新问题也随之而来。中国政策利率为7天逆回购利率，以DR007作为市场基准利率，二者期限匹配。但如以DR001作为市场基准利率，则面临政策利率与市场基准利率期限不匹配的问题。
对此，前述北京公募基金研究员对界面新闻记者表示：“现在DR001每天的第一笔交易，其利率等于7天逆回购利率减去10个基点。”
当前7天逆回购利率为1.4%，减10个基点为1.3%。同花顺ifind数据显示，8月18日DR001最低值即为开盘时的1.3%，此后波动上升，最高到1.7%，加权平均值在1.45%左右，略高于7天逆回购利率。
拉长时间看，去年7月以来，DR007总体高于7天逆回购政策利率，并没有围绕7天逆回购利率波动；而DR001则围绕着7天逆回购政策利率波动，最低值为1.31%，最高值1.96%，整体在临时隔夜正、逆回购操作利率框定的上下限范围之内。
“虽然临时隔夜正逆回购工具并没有操作过，但也的确可以通过心理上的比价效应，对资金价格造成影响，使DR001在临时隔夜正、逆回购操作利率之间波动。”前述北京公募基金研究员对界面新闻记者表示。
前述北京私募基金研究总监则对界面新闻记者表示，目前货币市场、浮息债券市场等金融产品的定价基础主要是DR007，市场基准利率调整为DR001后，需要重新评估和调整这些产品的定价模型。
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