宋雪涛：鲍威尔的降息抉择，25vs50？

  

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　　来源：雪涛宏观笔记

　　不宜再用预防式降息的眼光来看待潜在的联储决策，而应视作与“略微落后”的曲线赛跑；在就业持续疲软与政治压力陡增的驱动下，联储9月FOMC的降息幅度以及鸽派信号的程度可能超出预期。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

　　经济衰退是一个反身性过程，弱就业会压缩本就有限的增长缓冲垫；不宜再用预防式降息（insurance cut）的眼光来看待潜在的联储决策。与此同时，鲍威尔的政治转向变得越发确定，当下捍卫“价格稳定”目标的政治成本越发高昂；这些因素累加可能导致9月份的降息幅度以及鸽派信号的程度超出预期。

　　一、政治转向胜过经济转向

　　美联储主席鲍威尔的态度在短时间内发生了180度的大转弯，且这种鸽派转向具备持续的政治动能（直至其任期结束）。在7月底的议息会议上，他仍对劳动力市场的韧性表达充分信心且高度关注通胀风险；而到了8月22日的杰克逊霍尔会议，其口风突变为担忧就业市场持续放缓，并认为关税造成的通胀抬升可能是一次性的。

　　如果说对就业的转向还算是有据可依，毕竟7月非农报告中将5、6月就业大幅下修25.8万人，那对通胀态度的转变则并没有明确的依据，符合预期的商品通胀以及陷入停滞的服务去通胀进程很难根本性地改变观察者的立场。因此，鲍威尔转鸽被赋予了政治转向的意味，而非对经济的技术性判断。

　　特朗普试图罢免美联储理事丽莎库克，该事件已演变为一场复杂的政治法律剧。美国司法部已经正式向美联储理事丽莎库克提出了刑事控告，这为特朗普将其开除提供更加充分的理由。库克不仅要抵御罢免，还寻求反诉特朗普和美联储，试图阻止美联储与她切割。

　　这一事件的严重性在于，可能导致库克未来参与的任何货币政策投票结果被追溯为无效，从而给美联储的声誉带来毁灭性打击。

　　库克即使不被解雇，她再次参与联储的货币政策决策的前景也变得更加暗淡，联储理事会的投票格局将被改变。考虑到史蒂夫米兰即将加入联储理事会，我们可以预见至少有3位理事将支持更大幅度的降息决策，这将削弱鲍威尔协调政策的能力。

　　随着新任联储主席人选即将公布，鲍威尔的权力将被进一步架空，及时进行政治转向不是为了“获得什么”，而是为了保护自己“不失去更多”。

　　自特朗普上台后，行政权越过司法权、财政权主导货币权，正在具象化体现。实际上，特朗普对于独立机构的“染指”早已开始，且美国最高法院提供了一些“先例”作为支撑。

　　7月24日，美国最高法院允许特朗普解雇消费品安全委员会的三名成员（皆由拜登任命）；他们仍处于与特朗普的诉讼期中，此前地方法院裁定在诉讼期内可继续任职，但此次最高法院赋予了特朗普直接将他们免职的权利。9月8日，美国最高法院允许特朗普解雇联邦贸易委员会委员丽贝卡斯劳特。这些临时判决皆以6-3获得通过，这也正是美国最高法院中共和党与民主党提名的法官数量之比。

　　鲍威尔的政治转向可能导致9月份的降息幅度以及鸽派信号的程度超出预期。对他自己而言，也需要一次“超预期”的降息来向特朗普展示“忠诚”，仅仅25个基点的降息不足以传递如此强烈的政治信号。

　　二、就业连续下修，鲍威尔需自证“数据依赖”

　　基于鲍威尔那套“数据依赖”的行事准则，在疲软的劳动力数据面前采取大幅降息更像是顺水推舟，并不突兀。

　　当前非农数据的统计方法存在严重缺陷：CPS问卷的初次回复率已从过去的80%-90%降至不足70%；抽样模型过时，出生-死亡模型调整也不适用于疫情后的经济环境。市场对美国经济数据，尤其是关键的非农数据的信任度正在崩塌。

　　大幅的非农下修导致美国6月非农就业终值录得-1.3万人，同时8月非农新增就业仅为2.2万人；数据发布后贝森特等官员都发声称BLS已经严重缺乏可信度。尤其是作为呼声最高的下任联储主席候选人哈塞特，他公开表示8月非农数据会被上修，这让人有一种”错乱感“。

　　美国劳工统计局（BLS）在9月9日公布的年度基准修正初值将2024年3月-2025年3月的非农就业人数下修91.1万人，是就业总量的0.6%，约是过去十年修正波动极值的两倍。如此大规模的数据下修，也将为鲍威尔提供一个无可辩驳的、以数据为依据的理由来执行大幅降息。

　　尽管资本市场并没有因再次的大幅基准下修而产生明显波动，但毫无争议的事实是美国劳动力市场的强度远低于此前非农数据展现的水平。线性外推后，过去四个月的非农新增就业都几乎为负增长，这毫无疑问会成为9月FOMC关注的重点。

　　去年正是在下修81.8万后（2024年9月公布的初值），美联储迅速降息了50个基点。如果历史重演，更加流畅的降息路径将极大地强化美元的弱势预期，直至疲软的美国劳动力市场出现趋势性反弹。

　　美国民众对于就业市场的感知也在急剧变差。纽约联储最新公布的消费者前景调查中，（如果今天失业）认为在未来三个月能够找到工作的概率中位数从50.7%降至44.9%，这是该数据自2013年6月统计以来的最低水平，也是2020年外最大的单月走弱幅度，也与谘商会调查中的劳动职位充足率的收窄互相印证。

　　美国劳动力市场很可能处于接近迅速恶化的拐点（inflection point），当前私人部门的“弱预期、弱现实”意味着4.3%的失业率仍存在较大的上行风险；而预期的改变（大幅降息）向现实传导亦需要时间，四季度的劳动力需求更有可能是磨底而非明显改善。

　　因此，9月降息50bp、年内降息100bp并非不可能；哪怕通胀在低基数的情况下呈现出反弹趋势，当下这种捍卫“价格稳定”的话语在“拯救美国经济”面前显得过于苍白，而且联储官员捍卫“价格稳定”所付出的个人政治成本越来越高。

　　三、降息的代价依然昂贵：明年的“再通胀”风险

　　特朗普希望降息能带动长端利率下行，进而降低融资成本以压降利息支出，缓解赤字压力；但这更多是一种美好的愿望，不具备太多的实操性。

　　今年美国额外的关税收入可能达到近2000亿美元，但这对于解决赤字问题依然是杯水车薪。存量债务成本的实质性下行依然由长端利率控制，最为关键的问题是依赖市场的自发传导“不够快”，且效率“不够高”。

　　长债利率除了将逐步定价联储独立性问题外，美国债务重启发行也会带来更大的供给挑战（尽管贝森特提到暂时以短债为主，但这只是用时间换空间的方案）。这些都使得短期内美国长端利率难以明显下降，摆在特朗普面前有三个选择：联储转向扩表，加大财政部的回购力度，实行收益率曲线控制。

　　近期关注度最高的收益率曲线控制（YCC）反而是最差的方案，这会带来更大的通胀压力，乃至成为联储独立性丧失的标志性事件；最具备可行性的是联储转向扩表，成为美债的边际（而非主要）买家，缺点是“见效慢”。



　　短期来看，全球美元流动性将随着联储降息的落地变得更加泛滥，在全球市场都有泡沫的背景下，中国资产还会持续受益。但降息的代价是昂贵的，在明年中期选举之前，美国经济的企稳乃至加速都具备更大的确定性，再通胀压力将明显抬头。

　　有趣的是，考虑到如此疲软的劳动力市场和大幅下修的非农数据，美国实质上在用更少的新增就业推动一个减速（但没那么明显）的经济增长，这可以模糊地归因于生产力的提振。一旦生产力的趋势性提升变得更加明显且确定，美国滞胀的担忧将会消退，这会是长期存在于美国经济中的变数。

　　风险提示

　　特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力；技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。

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