张瑜：汇率能到哪？

 

　　张瑜Suki宏观与投资

　　【大势研判张瑜】汇率能到哪？

　　各位投资朋友好，最近市场对汇率走势的看法差异较大，有观点认为将开启趋势性升值，本次旬度我们探讨对汇率点位的思考。

　　一、历史镜像：当前与2018-2019年的相似之处

　　首先，本轮人民币升值的宏观背景，与2018年11月-2019年6月存在诸多相似之处。最核心的共性在于中美缓和的预期升温，2018年时是从中美元首通话到G20大阪会晤前，而当前中美互相释放友好信号，美国访华可能有所推进；此外，经济基本面的验证节奏也较为相近：2018年底至2019年初，国内PMI始终在低位震荡，尚未出现明确改善趋势，但同期人民币资产表现亮眼，当前同样是经济复苏未完全验证但资产价格已有所反映。

　　从波动幅度来看，2018年11月初至2019年6月，人民币汇率从6.97（2015年后的阶段性高点，当时尚未突破7关口）升值至6.7左右；而本轮汇率从2025年4月9日7.35的高点开始，截至目前已升至7.11-7.12区间，两轮升值幅度基本接近。

　　二、本轮的特殊性：积压待结汇+逆周期因子影子仍在

　　不过，此轮汇率升值与2018-2019年相比，也存在两点区别：

　　第一，当前存在规模较大的积压待结汇。自2022年以来，我们用“涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口”、“贸易顺差与结售汇顺差缺口”两种方法进行估算，发现当前累计积压待结汇规模约七八千亿美元，这部分资金可能会放大汇率波动，形成阶段性脉冲行情。

　　我们估算，这些积压待结汇主要分布在两个汇率区间：一是7.2-7.5区间，对应规模约三四千亿美元；二是6.9-7.2区间，对应规模约两三千亿美元。这两个区间可理解为“持汇成本”，若人民币升值突破该区间，可能触发结汇脉冲。而本轮汇率从7.3一路升值的过程中，月度结汇率及相关数据均有所改善，我们推测这可能与7.2-7.5区间的积压待结汇释放有关。

　　后续需重点关注7.0这一关键关口：若汇率进一步接近7.0，可能触发6.9-7.2区间积压待结汇的加速释放。但遗憾的是，我们无法提前测算具体规模，一方面是历史上没有过如此大规模积压待结汇的复盘经验，另一方面该部分积压结汇可能也不会全部结售回来，当前美股收益及美国国债利率仍高，海外资产配置吸引力仍在，因此这部分积压待结汇或难以完全释放，只会在结汇率上出现一定比例的体现。

　　第二，本轮人民币升值过程中，央行或未退出逆周期因子影子变量，这与2018年底至2019年初的操作存在明显差异，彼时央行完全退出干预，将汇率定价交由市场，允许汇率随市场情绪自由波动。

　　三、后续展望：难言趋势性升值，关注关键点位时的脉冲行情

　　跳出与历史周期的对比，回归我们自身的分析框架，核心是判断人民币汇率的“主逻辑”（即经济基本面）是否已启动？我们尚未看到明确信号。

　　回顾历史，2017年、2020年两轮人民币持续半年以上、总升值幅度达8%-10%的趋势性升值，均具备清晰的主逻辑支撑——经济基本面改善，具体表现为PMI持续回升，且市场对国内资产回报率形成明确改善预期。在这一主逻辑下，PMI回升会推动企业结汇率（及净结汇率）提升，而结汇率的上升本质反映了外贸企业对人民币资产的偏好增强，进而带动结售汇顺差走阔，最终支撑汇率形成趋势性升值。可见，PMI回升与企业结汇率提升，是判断汇率主逻辑启动的两大关键验证指标。但当前尚未识别到明确趋势。

　　而即便主逻辑启动，在触发初期政策也可能对升值节奏进行平滑。2017年、2020年两轮趋势性升值中，汇率启动均略滞后于PMI回升与企业结汇率改善。或已在等待经济基本面确定性改善后（决策层确认经济向好态势后），才会逐步将汇率定价交还给市场，顺应升值趋势。若在基本面未明确验证前出现大幅升值，可能面临两大风险：一是可能会吸引投机性资本，从而加剧跨境资本波动，增加跨境收支平衡管控难度；二是会加大后续经济复苏的难度。

　　结合当前情况，我们认为：一方面，汇率主逻辑尚未明确触发；另一方面，经济虽呈现初步向好态势，但仍处于夯实基础阶段，部分经济领先指标已有改善，但尚未传导至PMI形成明确趋势，因此政策层面对汇率大幅升值的容忍度预计不会过高。

　　此外，还需考虑当前全球经贸格局的特殊性。当前由对等关税引发的全球经贸重构尚未完全落地，我们现在其实是“两手抓”，一方面要维护对美经贸合作稳定，另一方面也要拓展非美经贸合作，进一步拓宽贸易领域。这一策略决定了，汇率保持稳定波动、去工具化，可能是最优解。因为若汇率大幅升值，在经济基础尚未夯实的背景下，可能会削弱出口竞争力，增加经济复苏压力；若汇率大幅贬值，又可能在推进非美经贸合作及应对关税环境中，面临较大国际阻力与外部压力。

　　综上，我们尚不能判断汇率进入趋势性升值通道，因为主逻辑（基本面）尚未明确触发。不过，当前市场风险偏好客观回升，若未来央行持续对汇率进行呵护，不排除在接近7的关键关口时触发积压待结汇的释放脉冲，进而推动汇率出现阶段性升值。但对于升值幅度达8%-10%、持续时间超半年的趋势性行情，目前仍缺乏足够依据。