陈果：关税冲击2.0与风格再平衡

　　来源：陈果投资策略　

　　摘要

　　关税风波再起，风险偏好短期下移

　　10月10日晚，特朗普威胁将自11月1日起对中国的所有产品征收100%的关税，并对关键软件实施出口管制。本次特朗普威胁加征关税有一定迹象可循，但整体仍超出市场预期，对短期市场偏好构成影响，同时后续中美谈判仍存在继续演进和变化可能。

　　市场记忆犹新的是25年4月关税冲击后市场V型回升（具体可参见我们4月7日发布的《关税冲击，亦是中期布局良机》），和当时不同的是，当前市场已积累了6个月的上涨，盈利盘，包括两融或杠杆水平都有所增加。

　　我们认为，2019年5月也具备一定参考意义，当时市场迅速调整后震荡蓄势缓升，我们认为可比的原因包括：1）市场位置类似，加征关税前经历大幅上涨；2）基本面现实与预期类似，对美出口已经明显下滑，关税边际影响减弱；3）对于贸易摩擦的准备程度类似，分别经历2018年和2025年的关税反复；4）政策环境类似，政策力度均边际减弱；5）产业周期位置类似，均处于新一轮科技创新、产业升级起点。

　　综合评估，我们认为此次市场可能在快速price in关税冲击对风险偏好的影响后，会逐步稳住阵脚，进入一个阶段的震荡蓄势的过程，结构上，短期稳定类和受益政策预期类的板块相对占优，但中期科技成长仍是主线。

　　日历效应叠加关税冲击，Q4风格再平衡

　　Q4容易发生占优行业和风格的切换， 09年以来前三季度上涨的板块通常难以在四季度普遍延续优异的表现，或与资金在年末选择盈利兑现的偏好相关。

　　同时Q4也有两个典型的配置规律：以“稳”为主和布局次年景气主线。参考21Q4，“双碳”政策纠偏，元宇宙等新主题催化频现、军工景气度上行，成长内部由新能源切换至传媒、通信、军工，我们认为目前政策对于人工智能+的支持没有发生变化，更多主题如可控核聚变、低空经济、商业航天、量子通信等催化频频，在稳增长政策信号没有进一步明确的情况下，2025年Q4更可能的是关税冲击下短期稳定类和受益政策预期类的板块相对占优，后续仍是成长内部的再平衡（如半导体、军工、AI应用等）与适度外溢至具备独立景气支撑的板块（如新消费、有色等）。

　　重点关注行业：银行、公用事业、军工、半导体、新消费、有色、农林牧渔等。主题关注：自主可控、可控核聚变、商业航天等。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度大幅增加、历史数据不代表未来

　　中美关税风波再起，风险偏好短期下移

　　中美关税风波再起

　　10月10日晚，特朗普威胁将自11月1日起对中国的所有产品征收100%的关税，并对关键软件实施出口管制。受此影响，VIX恐慌指数跳升，全球风险资产大跌，纳斯达克指数跌3.56%，纳斯达克金龙指数下跌6.10%，富时中国A50指数期货下跌4.26%，美元下挫，铜、油、加密货币等商品跳水，黄金、白银、美债等避险资产价格上行。

　　本次特朗普威胁加征关税有一定迹象可循，实际上10月以来中美在船舶费用、出口管制、反垄断等多个方面摩擦明显增多，但相较5月12日中美达成日内瓦共识后关税走向缓和，以及9月以来的中美第四轮谈判推进、进一步“元首外交”预期升温等发展态势来看，仍类似“180度”的大转弯，明显属于市场意料之外。

　　对A股大势和结构的可能影响

　　4月7日“对等关税”大跌后，市场走出一波持续近6个月的震荡慢牛，风险偏好改善是核心，带动估值修复和ERP均值回归。创业板指/科创50涨幅靠前，分别涨72.3%/57.2%，其中估值分别贡献58.1%/99.1%，基本面改善程度相对有限，但低利率、科技产业突破、信心重估等多重因素推动风偏大幅改善，微观流动性不断流入，是本轮震荡慢牛的核心驱动力。

　　特朗普威胁大幅加征关税，不管是谈判前的筹码（类似“对等关税”以来多次发生的“TACO”交易），还是坚决违背5月日内瓦共识（历史上也有先例），都会直接对市场风险偏好造成明显冲击，致A股震荡中枢下移。

　　回顾2019年5月和2025年4月特朗普超预期加征关税前后A股市场表现，对当前均有一定指示意义。

　　2019年5月：当地时间2019年5月5日，特朗普发推称将从5月10日开始，对中国价值2000亿美元的输美商品所征收的关税从目前的10%增加到25%。这一举动完全违背了2018年12月2日中美两国达成的G20峰会共识——同意停止相互加征新的关税，以磋商的方式朝着取消所有加征关税的方向努力，与当前违背日内瓦共识威胁加征关税非常相似，特朗普发推后首个交易日，全A指数下挫6.1%，结构上银行、公用事业等稳定板块相对抗跌，加征关税后市场经历了3个月左右的震荡蓄势，大跌前后占优行业的重合度仍然较高，没有出现明显的风格切换，整体偏成长。

　　2025年4月：当地时间2025年4月2日，特朗普在白宫签署行政令，宣布实施“对等关税”，中国税率为34%（叠加此前针对芬太尼税20%后，综合税率达54%）。随后中国发布系列反制措施。清明节后首个交易日，东方财富全A指数下挫8.4%，结构上银行、公用事业等稳定板块同样抗跌，同时关税反制受益的农林牧渔以及内需关联度较高的食品饮料表现相对靠前。此次大跌后市场“V型”反转，占优行业也发生了改变，整体由关税摩擦升级期间的价值防御转向年初春季躁动占优的科技成长进攻。

　　总结来看，当前基本面和市场位置与2019年5月更为相似，与2019年5月相比：

　　1）市场位置类似。2019年1-4月市场也刚刚经历了中美关税缓和、政策转向后的大幅上涨，行情起始至加征关税前，东方财富全A期间涨幅达27.6%，幅度与本轮4月7日对等关税大跌之后至今的32.8%类似。不过当前估值水平仍要明显高于当时。

　　2）基本面现实与预期类似（主要是关税直接影响的出口）。2019年5月加征关税前，我国整体出口和对美出口金额已经出现明显下滑，4月同比增速分别-2.7%、 -13.1%，是2018年加征关税影响已经开始显现的结果，换个角度看2019年5月再加征的边际影响可能在减弱。同样，本轮5月日内瓦共识后虽然中美互相取消此前加征的91%的反制关税，并暂停实施24%的对等关税90天，共计115个百分点，但是仍然保留了30%的额外加征关税，受此影响，4月以来对美出口金额快速下滑，8月同比降幅达33.1%，但是对于非美地区出口的高增以及企业通过转口、出海方式规避，使得整体出口仍有明显韧性，8月同比4.4%，预计此次新一轮关税加征对于对美出口和整体出口的影响也在边际减弱。

　　3）对于贸易摩擦的准备程度类似。经历2018年反复的贸易摩擦冲击，2019年5月加征关税时企业的准备程度与应对措施已经较为充分，当前也是如此。

　　4）政策环境类似。2019年1-4月市场上涨期间，货币政策转向（国内降准、国外美联储暂停加息）是主要原因之一，4月下旬以来的下跌则也受到政治局会议从“稳增长”改变为“调结构”的影响。截至目前，美联储新一轮“预防式降息”，我国并未跟进，同时年初经济增速目标完成难度不大的情形下，政策加码必要性下移。

　　 5）产业周期位置类似。均处于新一轮科技创新、产业升级起点（新能源、5G VS 人工智能+）。

　　当前市场经历连续6个月上行，已经来到了一个相对较高的位置，融资余额也攀升至高位。参考2019年5月，我们认为此次市场可能在快速price in关税冲击对风险偏好的影响后，会逐步稳住阵脚，进入一个阶段的震荡蓄势的过程，出现类似今年“对等关税”后的“V型”反转的难度较大。

　　日历效应叠加关税冲击，Q4风格再平衡

　　Q4容易发生占优行业和风格的切换

　　回顾08-24年四季度行情表现，除了当年宏观经济形势较好的年份如17、20年外，09年以来前三季度上涨的板块通常难以在四季度普遍延续优异的表现，或与资金在年末选择盈利兑现的偏好相关。尤其对次年经济预期较为迷茫的14年、18年、21年，前三季度排序靠前的八大申万一级行业品种在四季度的表现普遍靠后，09年以来的其余年份中，前三季度涨幅排序前八的申万一级板块中也仅有1-2个行业在四季度表现排名也处在前八的位置。

　　Q4两个配置规律：以“稳”为主和布局次年景气主线

　　08-24年四季度行情表现来看，大盘价值风格胜率整体占优，在17次样本中，大盘价值指数有65%的概率取得超额收益，有47%的概率跑赢大盘成长/小盘成长/小盘价值，其次是小盘成长。行业层面尤以机械、家电、电子、建筑、计算机、银行等综合胜率（先比较超额收益胜率，再比较排序前五胜率）最高，或与年末资金倾向以“稳”为主、稳增长政策预期强化及盈利稳定的品种迎来估值切换窗口期相关。

　　多数情形下，四季度涨幅靠前的板块在次年的业绩排序表现也相对较佳，即资金倾向于寻找次年基本面表现靠前的板块进行布局。回顾08-24年的17次样本中，有10次次年业绩排序第一的行业在本年四季度录得前七的行情收益表现，这也解释了为什么近年来人工智能浪潮下TMT板块在4季度超额收益表现普遍靠前。

　　参考14Q4和21Q4，本轮Q4关注成长内部再平衡和适度外溢

　　14Q4和21Q4都有明显的成长占优后发生再平衡或风格切换的例子。

　　14Q4：我们在2025年8月31日周报《共识外，还有哪些新方向待挖掘？》已详细论述过同样由估值驱动的14年下半年牛市行情中Q4风格切换的例子，需要3个条件：1）政策信号的催化；2）盈利的相对强弱；3）估值极端分化后的收敛。考虑到科技成长中算力产业链等线索的估值具备明显盈利支撑且业绩自Q3以来持续上修，后续整体价值风格胜率的提升还需配合政策信号、盈利相对强弱趋势改变的进一步催化，目前没有变化，大级别的类似14Q4的成长价值切换可能暂时不会发生。

　　21Q4：21年4季度领涨行业发生大幅变化，主因1）21年四季度对于“双碳”政策出现一定纠偏，周期+新能源行情暂歇；2）国内流动性宽裕，元宇宙等新主题催化频现，前期跌幅显著的传媒、通信大幅反弹；另一方面，十四五业绩订单陆续兑现，军工板块在景气支撑下行情亮眼。从这个角度看，目前政策对于人工智能+的支持没有发生变化，更多主题如可控核聚变、低空经济、商业航天、量子通信等催化频现，考虑到4季度的日历效应和关税冲击，在稳增长政策信号没有进一步明确的情况下，2025年Q4更可能的是关税冲击下短期稳定类和受益政策预期类的板块相对占优，后续仍是成长内部的再平衡（如半导体、军工、AI应用等）与适度外溢至具备独立景气支撑的板块（如新消费、有色等）。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　2）关税加征幅度大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　3）历史数据不代表未来。历史不会简单重复，2019年5月加征关税前后市场表现、历年4季度行业风格表现不代表未来。

　　说明：本报告源自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《关税冲击2.0与风格再平衡》

　　对外发布时间：2025年10月12日

　　报告发布机构：东方财富证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　陈果 SAC 编号：S1160525040001

　　郑佳雯 SAC 编号：S1160525050004

　　胡远东 SAC 编号：S1160525070003

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